Es geht um mehr als Banken. Wo liegen die Risiken im heutigen Finanzsystem?
Traditionell ließ sich das Finanzwesen so beschreiben, dass Banken Spareinlagen entgegennehmen und Kredite vergeben, die über ihre Laufzeit in den Büchern der Bank verbleiben. Diese Darstellung erfasst das heutige System jedoch nicht mehr in Gänze.
Das moderne Finanzwesen ist zunehmend durch Transaktionen zwischen Finanzinstituten geprägt. Diese Akteure – beispielsweise Rentenfonds, Geldmarktfonds, Vermögensverwalter und Banken – sind durch stetige Flüsse von Geld, Vermögenswerten sowie kurz- und langfristigen Zahlungsversprechen miteinander verbunden. Komplexe Transaktionsströme ermöglichen eine schnelle Beschaffung und Rückzahlung liquider Mittel.
Dieses System mag unter normalen Umständen effizient erscheinen, doch es setzt ständige Bewegung sowie Vertrauen voraus. Wenn Kreditnehmer ihre Kredite nicht zurückzahlen und Kreditgeber keine neuen Kredite vergeben, dann übermitteln Finanzinstitute einander statt finanzieller Mittel finanziellen Stress und das gesamte System gerät ins Wanken.
Dieses Zusammenspiel lässt sich gut anhand des Weges eines Vermögenswertes, zum Beispiel einer Staatsanleihe, durch das System veranschaulichen.
Ein Staat muss öffentliche Dienstleistungen wie das Bildungs- und Gesundheitswesen finanzieren. Da er nicht über die erforderlichen Mittel verfügt, nimmt er durch Ausgabe einer Anleihe Kapital von Anlegern auf. Diese sichere, verlässliche Anlagemöglichkeit wird von den Märkten gut angenommen und schon am ersten Tag wird die Anleihe von einem Rentenfonds gekauft.
Im heutigen Finanzsystem stehen sichere Anlagen wie Staatsanleihen jedoch selten still. Vielleicht benötigt der Rentenfonds Liquidität, um kurzfristigen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen, ohne die Anleihe aber gleich wieder verkaufen zu wollen. Daher überträgt der Fonds die Anleihe vorübergehend an eine Bank. Im Gegenzug erhält er liquide Mittel und verpflichtet sich, die Transaktion einige Tage später wieder rückabzuwickeln. Das bezeichnet man als Rückkaufvereinbarung oder Repo-Geschäft. Diese Vereinbarung gilt als sicher, da die Bank nicht den vollen Wert der Anleihe in liquiden Mitteln zur Verfügung stellt und bei Rückabwicklung der Transaktion eine geringe Rendite erhält.
Auch die Bank lässt die Anleihe nicht ungenutzt. Kurzfristige Finanzierungen sind attraktiv, weil sie es Instituten ermöglichen, Mittel schnell umzuschichten, wenn sich ihre Prioritäten ändern. Erkennt die Bank eine Gelegenheit für ein weiteres profitables Geschäft, für das sie Liquidität benötigt, oder möchte sie die Anleihe schlicht zu günstigeren Konditionen einsetzen , beschafft sie sich Liquidität auf dieselbe Weise wie der Rentenfonds. Sie verwendet die Anleihe als Sicherheit für ein weiteres Repo-Geschäft, beispielsweise mit einem Geldmarktfonds (GMF). Die Bank kann dann die Mittel, die sie vorübergehend durch die Anleihe erhält, zur Finanzierung einer neuen Transaktion einsetzen.
Kurzfristige Geschäfte dieser Art spielen mittlerweile eine zentrale Rolle für den reibungslosen Ablauf des Finanzsystems. Die Europäische Zentralbank (EZB) stellte kürzlich fest, dass sich das Repo-Finanzierungsvolumen von Nichtbanken-Finanzinstituten (NBFIs) wie GMFs, Rentenfonds und Private-Equity-Gesellschaften an bedeutende Banken im Euroraum in den Jahren von 2021 bis 2025 verdoppelt hat und im dritten Quartal 2025 ein Gesamtvolumen von rund 800 Milliarden Euro erreichte. Etwa zwei Drittel dieser Finanzierungen haben eine Laufzeit von maximal sieben Tagen.
Vermögenswerte zirkulieren innerhalb des Finanzsystems und stellen kurzfristige Finanzmittel bereit. Dadurch entstehen immer wieder neue Verbindungen zwischen den verschiedenen Instituten. Zwar unterscheiden sich die einzelnen Verträge, doch das zugrunde liegende Prinzip ist dasselbe.
Die Flucht ins Bargeld („Dash for Cash“) im März 2020 zeigte klar, dass durch diese engen Verknüpfungen nicht nur Finanzmittel übertragen werden, sondern auch Stress.
Als sich im März 2020 die Pandemie ausbreitete und an den Märkten Panik ausbrach, stand den Anlegern der Sinn vor allem nach einem: der Sicherheit liquider Mittel. Bei den Geldmarktfonds (GMFs) entstand ein unter diesen Umständen wenig überraschender Engpass. GMFs erhalten Geld von Investoren und legen es in sicheren Vermögenswerten an. Häufig werden sie als Vehikel für kurzfristige Geldanlagen genutzt, die bei Bedarf schnell wieder aufgelöst werden können.
Das Problem beim Ausbruch von COVID-19 bestand darin, dass plötzlich alle Teilnehmer gleichzeitig liquide Mittel einlösen wollten.
In der Woche vom 13. bis zum 20. März 2020 forderten Anleger von GMFs in einer einzigen Woche liquide Mittel in Höhe von fast 8 Prozent des Gesamtvolumens der Fonds an. Geldmarktfonds verfügen jedoch nicht über riesige Reserven, die sie sofort auszahlen können. Sie sind zentrale Knotenpunkte in den für das heutige Finanzsystem typischen Finanzierungsgeschäften und der Großteil ihrer Mittel war in Repo-Geschäften oder anderen kurzfristigen Finanzierungsinstrumenten gebunden. Als die Investoren dann schnellstmöglich ihre Anlagen auflösen wollten, war es für die GMFs nicht so einfach, zeitnah die benötigten liquiden Mittel aufzutreiben.
Zunächst leisteten sie Auszahlungen aus bereits vorgehaltenen Barmitteln und hochliquiden Vermögenswerten. Dann begannen sie mit der schwierigeren Aufgabe, kurzfristige Finanzierungen aufzulösen. Sie stellten die Verlängerung von Krediten ein, verkauften Vermögenswerte und forderten in einigen Fällen Kreditnehmer zur vorzeitigen Rückzahlung auf.
Bei diesen Kreditnehmern handelte es sich nicht um gewöhnliche Sparer, sondern um Banken, Unternehmen und NBFIs. Durch den Rückzug der GMFs verloren die Banken eine normalerweise verlässliche Finanzierungsoption. Gleichzeitig stieg die Nachfrage nach Bankkrediten, da Unternehmen feststellten, dass ihre üblichen Kreditquellen an den Märkten versiegt waren. Vereinfacht ausgedrückt führte die Entnahme von Liquidität durch die Anleger in einem Teil des Systems schnell zu einem systemweiten Mittelentzug.
Banken, NBFIs und auch große nichtfinanzielle Konzerne sind mehr als eine bloße Ansammlung voneinander unabhängiger Unternehmen – sie sind Rädchen in einem Getriebe, das durch die ständige Zirkulation von Finanzmitteln geschmiert wird. Wenn alles gut läuft, werden Kredite erneuert, Repo-Geschäfte verlängert und irgendwo steht immer Liquidität für die nächste Transaktion zur Verfügung. Lässt jedoch das Vertrauen nach und werden die Anleger nervös, dann verlangsamt sich dieser Kreislauf. Die finanziellen Mittel werden knapper, es entsteht Reibung und Teile des Systems, die ständig in Bewegung sein müssen, geraten ins Stocken.
Im März 2020 griff die EZB ein, um das System wieder in Gang zu bringen. Sie pumpte Liquidität in die Banken und begann mit dem Ankauf von Vermögenswerten im Rahmen eines Pandemie-Notfallankaufsprogramms mit einem Volumen von 750 Milliarden Euro (Pandemic Emergency Purchase Programme oder PEPP). Effektiv ersetzte sie sowohl die liquiden Mittel als auch die Käufer, die dem Markt plötzlich fehlten. Doch die Flucht ins Bargeld offenbarte eine Schwäche: Sobald ein Rädchen im Getriebe klemmt, wirkt sich dies auf das gesamte System aus.
Der Gesamtmechanismus ist nicht nur anfällig, er wird auch zunehmend komplexer, mit immer mehr Rädchen und Verbindungen.
Auf NBFIs entfallen mittlerweile über 51 Prozent der weltweiten Finanzanlagen und finanzieren rund 15 Prozent der Bankbilanzen. Die Anzahl der Kanäle, die Stress übertragen, nimmt zu. Und wenn sich im Nichtbankensektor etwas zusammenbraut, bleibt es nicht dort, sondern breitet sich schnell auch auf die Banken aus und von dort auf Unternehmenskredite, Finanzmittel für private Haushalte, und die Gesamtwirtschaft.
Das grundlegende Problem besteht darin, dass NBFIs systemrelevant geworden sind, aber das regulatorische Rahmenwerk nicht Schritt gehalten hat. Die nach 2008 eingeführten Vorschriften zielen vor allem auf eine Stärkung der Widerstandsfähigkeit der Banken ab. Seitdem haben sich Finanzgeschäfte aber zunehmend auf NBFIs verlagert. Man war davon ausgegangen, dass das Risiko in den Nichtbankensektor verlagert und dort aufgefangen werden könnte. Diese Annahme hat jedoch Schwachstellen.
Im Jahr 2026 kann Finanzstabilität nicht allein durch Regulierung der Banken gewährleistet werden.
Selbst wenn die nächste Krise ihren Anfang nicht bei einer Bank nimmt, wird sie das Bankensystem mit erfassen. Stress mag in einer Nische des Nichtbanken-Finanzsektors entstehen, wird aber nicht darauf beschränkt bleiben. Durch Fremdfinanzierungen, kurzfristige Finanzierungen und miteinander verknüpfte Risiken breitet sich Stress rasch im System aus, bis das gesamte moderne Finanzwesen unter Druck gerät.
Regulierung und Aufsicht müssen dringend eine systemweite Perspektive einnehmen, die sich nicht nur auf einzelne Einrichtungen konzentriert, sondern auch die Finanzströme und Verknüpfungen berücksichtigt, durch die Risiken entstehen und übertragen werden. Das bedeutet auch, wichtige Akteure außerhalb des Bankensektors als systemrelevant einzustufen, die Verbreitungswege von Finanzstress über Sektorgrenzen hinweg zu testen, und die Aufsichtsbehörden mit wirksameren Instrumenten auszustatten, um die Verbindungen zwischen anfälligen und systemrelevanten Instituten zu verstehen und einzuschränken.
Helfen Sie uns, die aufsichtsrechtlichen Regularien zu ändern, um ein widerstandsfähigeres Finanzsystem zu schaffen.
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Max Kretschmer, Finance Watch
